ст. юрист ЗАТ «Делойт і Туш СНД»
У сьогоднішній несприятливої економічної обстановці перед російськими компаніями гостро стоїть проблема виходу з кризи та мінімізації її наслідків, у тому числі шляхом реструктуризації власності. Не дивно, що останнім часом спостерігається бум злиттів і поглинань. На жаль, правове регулювання цих процедур залишає бажати кращого, особливо, що стосується ворожих злиттів і поглинань. Однак перш ніж перейти до більш детального розгляду проблеми, варто визначити, що ж розуміється під названими термінами. Російське законодавство не містить терміна «злиття і поглинання» (mergers acquisitions, M A) - це поняття прийшло до нас із Заходу.
Під злиттям (mergers) розуміється процес, в результаті якого кілька компаній об'єднуються в одну. Злиття не передбачає контролю одного суб'єкта над іншим - після злиття компанії повинні являти собою єдине ціле. Відмінною рисою угоди злиття є те, що акціонери «купується» компанії після об'єднання зберігають свої права на акції, але вже нового суспільства. Злиття здійснюється шляхом приєднання однієї компанії до іншої (merger by acquisition) або утворення нової компанії (merger by formation of a new company). Під транскордонними (транснаціональними) злиттями маються на увазі злиття компаній, що знаходяться в різних країнах (transnational merger).
Поглинання (acquisitions) являє собою встановлення однією компанією контролю над іншою компанією і управління останньої з придбанням повного або часткового права власності 1 без утворення єдиної компанії. Транскордонне поглинання - поглинання компанії, інкорпорованої в іноземній державі (cross-border acquisition). Таким чином, злиття і поглинання є процедуру зміни власника або зміни структури власності компанії, будучи кінцевою ланкою в системі заходів по реструктуризації. Метою злиттів і поглинань є захоплення корпоративного контролю і досягнення конкурентних переваг на ринку.
- злиття (об'єднання декількох компаній в одну);
- поглинання (придбання однією компанією іншої);
- викуп акцій позиковими засобами (LBO);
- викуп акцій менеджментом (MBO);
- зміна структури власності;
- зворотне злиття (створення публічної компанії без проведення IPO);
- виділення і продаж бізнес-одиниці (spin-off);
- встановлення контролю над менеджментом компанії або мажоритарним акціонером;
- придбання контрольного пакету акцій компанії;
- навмисне банкрутство компанії з наступною скуповуванням її активів.
Розрізняють також добровільні (voluntary merger and takeover) і ворожі (hostile takeover, acquisition) злиття і поглинання. Вороже поглинання може бути як законним ( «білим»), коли компанія-агресор діє виключно економічними і юридичними способами, так і незаконним (недобросовісним, або «чорним», коли ворожість проявляється саме в сфері менеджменту).
Причини, що роблять компанію «ласою здобиччю» для поглинання:
- відповідність захоплення стратегічним цілям поглинає компанії;
- недооціненість акцій компанії, що поглинається;
- унікальність продукції, що випускається / послуг, що надаються;
- наявність у компанії- «мішені» високоліквідного балансу з надлишковими коштами (наприклад, у формі пенсійних чи страхових фондів) або значного портфеля ліквідних цінних паперів;
- явно недовикористовуваних боргової потенціал компанії;
- існування у компанії, що поглинається дочірніх товариств, які можуть бути продані без значної шкоди для грошових потоків;
- погане контролювання менеджментом компанії- «мішені» своїх акцій;
- компанія- «мішень» є аутсайдером у своїй галузі. В цьому випадку поглинає компанія здійснює її реструктуризацію і інтеграцію або ж збільшує її вартість, а потім перепродує інвесторам.
Варіанти тендерної пропозиції (tender offer) при ворожому поглинанні:
Недостатньо гармонійна реструктуризація компанії має на увазі необхідність створення захисних механізмів проти ворожих захоплень. Захисні механізми, захисні тактики є спеціальні заходи, що вживаються компанією з метою запобігти або зупинити вороже поглинання, в тому числі знизити економічну привабливість поглинання і збільшити витрати поглинає компанії. Захисні тактики можна розділити на загальні і спеціальні. Загальні тактики - закріплені в законодавстві заходи цивільно-правової, адміністративної та кримінальної відповідальності. Спеціальні захисні тактики реалізуються безпосередньо компанією на власний розсуд і можуть бути превентивними (застосовуваними до поглинання) і екстреними (після початку поглинання).
1. Види спеціальних превентивних тактик
Введення в установчі документи компанії положень, спрямованих на ускладнення процедури поглинання (група заходів «shark repellants» - «відлякувачі акул»).
Положення про сегментованому (ешелоновану) раді директорів (segmented board provision, іліstaggered board amendment) - до статуту вноситься умова, що встановлює певний порядок переобрання його членів. В результаті збільшується термін, протягом якого власник контрольного пакета може забезпечити собі мажоритарну позицію в раді директорів. Багатоступінчасті вибори передбачають поділ директорів компанії на різні класи. Щороку переобирається тільки один клас директорів. Ешелонований рада директорів називається ефективним, якщо в статуті встановлено не менше трьох класів директорів, закріплена заборона звільняти директорів без причини, акціонери не мають права збільшувати кількість членів ради директорів і заповнювати вакансії новими обличчями. У Росії члени ради директорів обираються на один рік 2. тому подібна захисна тактика для вітчизняних компаній неможлива.
Умова про супербільшість (supermajority provisions) - до статуту вносяться поправки, щоб для прийняття рішення про поглинання було необхідно кількість голосів, що перевищує кваліфікована більшість (80-90% загальної кількості голосуючих акцій). Для російських акціонерних товариств даний вид захисту недоступний через імперативних норм закону, що встановлюють відсоток голосів, необхідний для прийняття рішень на загальних зборах (як правило, 75% голосів акціонерів - власників голосуючих акцій, при цьому самостійно встановити більш високий відсоток для схвалення поглинання компанія не має права) 3.
Положення про справедливу ціну (fair price provision) передбачає, що всі акціонери компанії- «мішені» в разі її поглинання отримають однакову вартість своїх акцій незалежно від моменту їх продажу, т. Е. Щоб покупець контрольного пакета заплатив решті акціонерам таку ж ціну , по якій він придбав контрольний пакет. Російським законодавством дана тактика не передбачена.
Положення про інших зацікавлених осіб - рада директорів, приймаючи рішення про угоду, повинен враховувати інтереси інших пов'язаних з фірмою осіб, а не тільки інтереси акціонерів. Інші зацікавлені особи - це клієнти, постачальники, співробітники фірми, населення регіону, в якому працює компанія.
Обмеження на бізнес-комбінації - до статуту вводиться положення, яке забороняє бізнес-комбінації (злиття, продаж активів і т. П.) Між фірмою і її окремим акціонером, який придбав без попередньої згоди керівництва більше 10% акцій.
Поправка про обмеження прав голосу (restricted voting rights amendment) - акціонери, які володіють істотною часткою в капіталі компанії- «мішені» (вищою за визначений відсоток акцій), не мають права голосу без спеціального дозволу ради директорів.
Положення про період очікування (waiting period amendment) - небажані покупці можуть завершити поглинання тільки після закінчення певного періоду (як правило, до кількох років).
«Підкидання їжаків» ( «porcupine provisions») - в разі безумовного пропозиції про поглинання (unconditional bid) той, хто зробив пропозицію, платить запропоновану ціну безвідносно до кількості придбаних акцій, в той час як той, хто висунув пропозицію про поглинання з умовами ( conditional bid), згоден платити запропоновану ціну тільки в тому випадку, якщо він отримує контрольний пакет.
«Бджоли-вбивці» ( «killer bees»). Як «бджіл-убивць» виступають організації, що підтримують компанію-«мішень», найчастіше це інвестиційні компанії або банки. Дані компанії розробляють стратегії по перетворенню компанії- «мішені» в менш привабливу і складнішу для поглинання.
Штраф за розрив угоди (break-up fee). Якщо компанія- «мішень» добровільно йде на злиття, в договір про злиття включається положення про виплату значної штрафу за зрив угоди.
«Золоті, серебряниеіоловянниепарашюти» - спеціальні угоди з співробітниками компанії- «мішені» про виплату їм грошової компенсації при звільненні внаслідок зміни контролю над компанією. «Золоті парашути» ( «golden parachutes») призначені для топ-менеджменту і повинні становити не менше трьох річних базових зарплат плюс бонуси. «Срібні парашути» ( «silver parachutes») використовуються для менеджерів середньої ланки і складають від півтора до двох річних зарплат з бонусом. «Олов'яні парашути» ( «tin parachutes») дають гарантії всім іншим співробітникам компанії, розмір залежить від стажу і віку працівника, але не перевищує півтори річної зарплати. Дана тактика певною мірою може використовуватися і російськими компаніями - до виключної компетенції загальних зборів акціонерів віднесено прийняття рішення про збільшення винагороди особам, які займають посади в органах управління компанії, встановленні умов припинення їх повноважень, встановлення або збільшення компенсацій, виплачуваних у разі дострокового припинення повноважень 4 .
Різновиди «отруйних пігулок»:
- «План привілейованих акцій» (preferred stock plan) надає акціонерам компанії- «мішені» привілейовані акції, які вони можуть продати компанії-агресора з премією при виникненні загрози поглинання;
- «План общелківанія» (flip-out plan) дає право акціонерам компанії- «мішені» купити зі значною знижкою акції компанії, що утворюється після злиття;
- «Щелчкова план» (flip-over plan) наділяє акціонерів компанії- «мішені» правами на покупку акцій власної компанії з великою знижкою;
- «План рівних умов» (back-end plan) дає можливість акціонерам компанії- «мішені» на продаж акцій своєї компанії зі значною премією, при цьому розподіляються права на покупку боргових інструментів, а не звичайних акцій;
- «Голосує план» (voting plan) наділяє всіх акціонерів компанії- «мішені» (за винятком акціонера, який придбав великий пакет), правами суперголоса для запобігання спроби отримання контролю над корпорацією однієї особи або групи осіб шляхом простої більшості голосів;
- «Замикає опціон» (lock-up option), або «опціон допомоги» (leg-up), т. Е. Розміщення компанією-«мішенню» цінних паперів, конвертованих в акції, в тому числі опціонів, коли намагаються підкреслити, що відповідні цінні папери викуповуються сторонньою особою. Момент конвертації таких паперів прив'язується до перерозподілу корпоративного контролю, що має відлякати потенційного «поглинача» від скупки акцій.
2. Види спеціальних екстрених тактик
Конкуруючу пропозицію - менеджмент компанії-«мішені» або її контролюючі акціонери реалізують «аукціон» з пошуку більш вигідної пропозиції про покупку. Основний спосіб такої тактики - «благородний або білий лицар» (white knight), який приходить на допомогу поглинається суспільству (угоди на користь «білого пана» - white squire transactions), купуючи контрольний пакет акцій на більш вигідних умовах, ніж ті, які були запропоновані початковим поглиначем. «Сірі лицарі» - це конкуруючі поглиначі, але вони більш кращі, ніж первинний «поглинач». «Чорні лицарі» є найменш привабливих конкуруючих поглиначів.
Захист «білий сквайр» відрізняється від захисту «білий лицар» тим, що «білий сквайр» не отримує контролю над метою поглинання. Дружня до менедж менту компанії- «мішені» компанія ( «білий сквайр») купує великий пакет акцій на умовах невтручання, і агресор позбавляється можливості отримати більшість голосів на зборах акціонерів. В якості винагороди «білий сквайр» зазвичай отримує місця в раді директорів або підвищені дивіденди на придбані акції. Подібний захист можлива і в Росії 6.
Самопоглинання емітента (issuer self tender offer) - придбання поглинається суспільством своїх же раніше розміщених акцій, яке може привести до скорочення загальної кількості акцій і утруднити перерозподіл корпоративного контролю.
Контрпоглощеніе (скупка акцій «хижака», або «захист Пек-Мен», PacMan Defense) - висунення компанією-«мішенню» щодо агресора зустрічного тендерної пропозиції на придбання контрольного пакета звичайних голосуючих акцій. Акціонерам «поглинача» повинні бути запрошені про придбання належних їм акцій.
Випуск «викидних облігацій» (junk bonds). мають незрозумілі ринкові перспективи, але що володіють високою оголошується ступенем прибутковості для нарощування боргового тягаря або за допомогою виведення активів.
Скупкасобственнихакцій (defensive share repurchase program, shares buyback). Тактика викупу власних акцій орієнтована на невелику кількість «тих, хто сумнівається» акціонерів (до 30%) і реалізується за допомогою продажу частини неосновних засобів (non-core assets) компанії- «мішені». Викуп здійснюється за рахунок нерозподіленого прибутку. Компанія- «мішень» також може за допомогою власних або позикових коштів викупити свої акції у компанії- «поглинача».
Тактика «випаленої землі» (scorched earth) і реалізація «драгоценностейкорони» (sale of crown jewel). Якщо менеджмент компанії-«мішені» вважає, що рейдера залучають певні активи фірми, то керівництво може спробувати продати ці «коштовності корони». У разі продажу всіх активів залишається лише «випалена земля». Керівництво може зробити і зворотні дії - придбати нові активи, які будуть марні для рейдера або викличуть проблеми з антимонопольним законодавством. Дана тактика захисту може використовуватися і в Росії.
Судовий розгляд. ініційоване компанією-«мішенню» проти компанії- «поглинача» (як правило, за порушення антимонопольного або фондового законодавства). В результаті початок проведення недружнього поглинання затягується, і одночасно збільшується вартість поглинання, так як вигідніше збільшити розмір тендерної пропозиції, ніж нести судові витрати.
З урахуванням викладеного можна зробити висновок, що злиття і поглинання є дуже ефективним інструментом реструктуризації компанії, і Росія є сьогодні одним з лідерів за кількістю злиттів і поглинань в Центральній і Східній Європі. Однак багато механізмів захисту як і раніше недоступні російським акціонерам, оскільки суперечать російському корпоративному законодавству. Для вирішення існуючої проблеми необхідно внести зміни в чинне російське корпоративне законодавство.
Крім того, високий ступінь ризику ворожого поглинання компанії означає необхідність для топ-менеджменту формування стратегії захисту, зокрема приведення фінансово-економічних показників до мінімального рівня ризиків і інтеграції в установчі документи компаній превентивних заходів захисту.
У додатку (стор. 86) наведено зразок статуту ЗАТ з захисними тактиками ( «золоті, срібні та олов'яні парашути», «отруйна пігулка»).