Нерідко у топ-менеджменту компанії виникає необхідність оцінки вартості власних і (або) позикових фінансових ресурсів. Розвиток системи фінансових ресурсів, як правило, орієнтоване на розширене відтворення та максимізацію вартості підприємства.
Оцінка вартості власних фінансових ресурсів
Розглянемо особливості і методичний інструментарій оцінки вартості власних
і прирівняних до них джерел фінансових ресурсів. Найбільша перевага у фінансуванні через емісію привілейованих акцій полягає в гнучкості даного виду інструменту (можлива затримка або невиплата дивідендів в обумовлений термін без застосування юридичних санкцій). Також компанія отримує фінансування без надання права голосу власникам привілейованих акцій.
У привілейованих акцій немає терміну погашення, покупець не отримує від компанії-емітента обіцянки щодо повернення номінальної вартості.
У той же час відсотки за привілейованими акціями не зменшують оподатковуваний прибуток, а виплачуються з чистого прибутку, тобто не мають податкового щита.
Для розрахунку вартості розміщення привілейованих акцій (Cpr) використовується наступна формула:
де D - величина дивіденду, що виплачується на одну акцію;
Р - сума, отримана від розміщення однієї акції;
L - ставка, що характеризує витрати на емісію (у відносній величині).
Звичайні акції є більш дорогим джерелом фінансових ресурсів у порівнянні з привілейованими акціями, оскільки вони на відміну від останніх не гарантують своїм власникам виплати дивідендів і, відповідно, є найбільш ризикованими.
Властива звичайних акціях невизначеність ускладнює визначення ціни акціонерного капіталу. Розрахунок вартості додаткового капіталу, що залучається за рахунок емісії простих акцій, здійснюється з використанням наступних найбільш поширених моделей:
· Модель Гордона (метод дисконтування дивідендів, модель дивідендів з постійним зростанням і т. Д.);
модель оцінки вартості фінансових активів (СapitalAssetPricingModel, CAPM);
оцінка, що базується на прибутковості облігацій даної компанії;
використання коефіцієнта «ціна / прибуток» (Price / Earnings, P / E).
Вибір методу оцінки залежить від наявних даних і ступеня їх достовірності. Основною моделлю оцінки звичайних акцій є модель Гордона (модель дивідендів постійного зростання). Її можна застосовувати для компаній, регулярно виплачують власникам звичайних акцій постійні або зростаючі дивіденди.
Вартість залучення звичайних акцій (Сs) для компанії при використанні моделі Гордона буде розраховуватися за формулою:
де D1 - дивіденд, що виплачується в перший рік;
Рм - ринкова ціна однієї акції (ціна розміщення);
g - ставка зростання дивіденду.
Для розрахунку вартості залучення звичайних акцій можна скористатися моделлю CAPМ. Дана модель використовується в разі, якщо величину дивідендів важко спланувати заздалегідь.
Перевага цієї моделі полягає в простоті розрахунків та легкості інтерпретації їх результатів. Однак для її повноцінного використання необхідна наявність зрілого фінансового ринку з добре розвиненою інформаційною інфраструктурою, а також наявність достовірної інформації про результати діяльності компанії за попередні роки.
Згідно з моделлю CAPM показником ризикованості окремої акції служить коефіцієнт # 946; (Основний інструмент моделі CAPM). коефіцієнти # 946; різних компаній розраховуються і представляються спеціальними рейтинговими агентствами. Вартість капіталу. отриманого від емісії звичайних акцій, визначається як необхідна прибутковість акцій, що розміщуються, яка відповідно до моделі CAPM розраховується за такою формулою:
де Cf - прибутковість безризикового активу;
Cm - середня ринкова прибутковість;
# 946; - чутливість акції до ринкових коливань.
Модель оцінки вартості власного капіталу «прибуток на акцію» базується на показнику прибутку на акцію. У даній моделі не враховується розмір виплачуваних дивідендів. Відповідно до цієї моделі вартість капіталу визначається наступним чином:
де EPS - величина прибутку на одну акцію;
NP - чистий прибуток;
Dp - дивіденди за привілейованими акціями;
N - кількість звичайних акцій.
Оцінка вартості нерозподіленого прибутку базується на припущенні, що акціонери, відмовляючись від отримання дивідендів і погоджуючись на реінвестування належного їм прибутку, розраховують на отримання доходу (не меншої, ніж отримували раніше). В цьому випадку вартість нерозподіленого прибутку буде виражатися в нормі прибутковості звичайних акцій компанії без коригування цієї вартості на величину емісійних витрат, оскільки утримання прибутку не вимагає яких-небудь додаткових витрат.
Розрахунок вартості власного капіталу в частині нерозподіленого прибутку (Сp) за моделлю Гордона буде здійснюватися за такою формулою:
Оцінка вартості позикових фінансових ресурсів
В умовах ринкової економіки виробничо-господарська діяльність підприємства неможлива без використання позикових коштів, до яких відносяться:
позикові кошти інших підприємств і організацій;
кошти від випуску та продажу облігацій підприємства;
кошти позабюджетних фондів;
бюджетні асигнування на поворотній основі та ін.
Залежно від терміну залучення позикові джерела фінансових ресурсів поділяються на довгострокові (більше 12 місяців) і короткострокові (до 12 місяців) і надаються на умовах повернення, терміновості і платності.
Слід розрізняти пайову і боргове фінансування як два варіанти залучення коштів. При пайовому фінансуванні компанія, здійснюючи емісію і розміщення своїх акцій на фондовому ринку, отримує емісійну прибуток, яка відноситься до власних зовнішніх джерел фінансових ресурсів. Боргове фінансування передбачає випуск і розміщення облігацій, тобто надання капіталу на основі облігаційної позики (позиковий джерело фінансових ресурсів).
Залучення позикових коштів дозволяє підприємству прискорювати оборотність оборотних коштів, збільшувати обсяги здійснюваних господарських операцій, скорочувати незавершене виробництво. Однак використання даного джерела призводить до виникнення певних проблем, пов'язаних з необхідністю подальшого обслуговування прийнятих на себе боргових зобов'язань. Положення компанії залишається стійким до тих пір, поки розмір додаткового доходу, забезпеченого залученням позикових ресурсів, перекриває витрати з обслуговування кредиту.
Слід також зазначити, що крім названих джерел формування фінансових ресурсів підприємства можуть використовувати й інші можливості (наприклад, фінансовий лізинг, який є ефективним способом формування необхідних фінансових ресурсів).
Переваги облігаційної позики
Основними перевагами облігаційної позики як інструменту залучення інвестицій з точки зору підприємства-емітента є:
можливість мобілізації значних обсягів грошових коштів і фінансування великомасштабних інвестиційних проектів і програм на економічно вигідних для компанії умовах без загрози втручання інвесторів в управління її поточною фінансово-господарською діяльністю;
можливість маневрування при визначенні показників випуску: всі параметри облігаційної позики (обсяг емісії, процентна ставка, терміни, умови обігу та погашення і т. д.) визначаються емітентом самостійно, з урахуванням характеру здійснюваного за рахунок залучених коштів інвестиційного проекту;
можливість акумулювання грошових коштів приватних інвесторів, залучення фінансових ресурсів юридичних осіб на досить тривалий термін (триваліше терміну кредитів, що надаються комерційними банками) і на більш вигідних умовах з урахуванням реальної економічної обстановки і стану фінансового ринку;
забезпечення оптимального поєднання рівня прибутковості для інвесторів, з одного боку, і рівня витрат компанії-емітента на підготовку і обслуговування облігаційної позики - з іншого.
Вартість капіталу, що залучається за допомогою розміщення облігаційної позики, для підприємства-емітента (Cb) розраховується за такою формулою:
де N - номінал облігації;
q - купонний дохід;
Р - ціна розміщення облігації;
l - ставка додаткової витрати (у відсотках від Р);
n - термін облігації.
Прибутковість облігації (при покупці) для її власника (YTM) визначається за такою формулою:
Особливість оцінки позикового капіталу полягає в тому, що підприємство-емітент має право включати суму процентних виплат в певних межах до складу позареалізаційних витрат, зменшуючи тим самим базу оподаткування податком на прибуток. Відповідно до ст. 265, 269 НК РФ до складу позареалізаційних витрат, що зменшують оподатковуваний базу, включаються відсотки за борговими зобов'язаннями будь-якого виду незалежно від характеру наданого кредиту або позики. При цьому витратою визнаються нараховані відсотки за умови, що їх розмір не відхиляється більш ніж на 20% від середнього рівня відсотків, що стягуються за борговими зобов'язаннями, виданими в тому ж звітному періоді на зіставних умовах.
При відсутності порівнянних боргових зобов'язань, а також за вибором платника податків гранична величина відсотків, визнаних витратою, приймається рівній ставці рефінансування ЦБ РФ, збільшеною в 1,1 рази для боргового зобов'язання, оформленого в рублях, і рівної 15% за борговими зобов'язаннями в іноземній валюті.
Виникає при цьому ефект податкового щита знижує ціну капіталу для емітента. Остаточна вартість капіталу (Cb), отриманого від розміщення облігаційної позики, визначається з урахуванням податкового щита наступним чином:
де t - ставка податку на прибуток;
r - ставка рефінансування ЦБ РФ.
Компанія планує розмістити 8-річні купонні облігації, купонна ставка складе 16% річних. Розміщення облігацій передбачається виробити за курсом 98%, витрати на емісію складуть 4% від фактично вирученої суми. Всі надходження від продажу облігацій компанія отримає до початку першого року (нульовий період); виплати по облігаціях будуть проводитися в кінці кожного року. Компанія платить податок на прибуток за ставкою 24%.
Нехай податковий щит - r × 1,1. Розрахуємо вартість даного джерела коштів для компанії і повну прибутковість покупки облігації для інвестора, що здобуває облігацію при первинному розміщенні.
Прибутковість облігації для інвестора: YTM = (1 × 0,16 + (1 - 0,98) / 8) / ((1 + 2 × 0,98) / 3) = 0,1647 = 16,47%.
Прибутковість з позиції компанії: Сb = (1 × 0,16 + (1 - 0,98 × (1 - 0,04)) / 8) / ((1 + 2 × 0,98 × (1 - 0,04) ) / 3) = 0,1743 = 17,43%.
Розрахуємо остаточну вартість капіталу, отриманого від розміщення облігаційної позики, з урахуванням податкового щита. Приймемо ставку рефінансування в розмірі r = 11%. r × 1,1 = 11% × 1,1 = 12,1% → 17,43%> 12,1%.
Тоді Сb = (0,1743 - 0,121) + 0,121 × (1 - 0,24) = 0,1453 = 14,53%.
Вартість даного джерела фінансових коштів для компанії складе 14,53%; прибутковість покупки облігації для інвестора - 16,47%.
Вартість банківського кредиту, незважаючи на різноманіття його видів, форм і умов, визначається на основі ставки відсотка за кредит, яка формує основні витрати по його обслуговуванню. Тобто якщо позичальник не несе додаткових витрат, пов'язаних з отриманням кредиту, вартість його не залежить від способу погашення і збігається з процентною ставкою по кредиту з урахуванням ефекту податкового щита. При наявності додаткових витрат вартість позикових коштів хоч і змінюється при різних варіантах погашення кредиту, але на практиці не враховується при виборі способу погашення заборгованості, оскільки можлива різниця зазвичай становить 1-3%.
Компанії, активно емітують облігації і накопичили достатньо тривалу кредитну історію, можуть використовувати більш простий спосіб оцінки акціонерного капіталу - модель використання вартості облігацій. Додаючи до величини повної прибутковості своїх облігацій YTM премію за ризик, компанія отримує очікувану величину прибутковості звичайних акцій. Розмір премії розраховується виходячи з середньоринкової прибутковості акцій і середньоринкової прибутковості облігацій.
Вартість акціонерного капіталу на основі моделі використання вартості облігацій (Cs) розраховується за такою формулою:
де YTM - прибутковість до погашення облігаційної позики, розрахована на повний термін
Cms - середня ринкова прибутковість акцій;
Cmb - середня ринкова прибутковість облігацій.
Нами розглянута процедура оцінки таких джерел фінансових ресурсів, як звичайні акції, привілейовані акції, нерозподілений прибуток, облігаційні позики, банківські кредити. Далі у фінансовій служби підприємства може виникнути питання про необхідність в цілому оцінити вартість капіталу для компанії. Компанії можуть знизити сукупну вартість всього капіталу, що залучається з різних джерел, за допомогою визначення оптимальної його пропорції. Приймаючи рішення про залучення нового капіталу, компанії зазвичай намагаються зберегти його оптимальну структуру, що забезпечує максимізацію вартості їх акцій.
Д. І. Панферов,
експерт